（报告出品方/作者：信达证券，江宇辉）

　　2018 年，受中美贸易摩擦和金融去杠杆等因素影响，民营企业经营和融资出现困难。 “三支箭”政策组合出台于 2018 年，中美贸易摩擦和金融去杠杆背景下，经济有一定下行 压力，与此同时监管政策偏严，民营/小微企业经营和融资出现较大困难。从金融机构贷款余 额同比增速来看，2018 年三季度后，小微企业贷款余额同比增速开始大幅低于贷款总量。

　　后续政策进行了纠偏，人民银行提出“三支箭”的政策组合帮助民企融资。 在防范化解金融风险的过程中，有的金融机构对民营企业抽贷断贷，造成企业流动性困难甚 至停业。要解决民营经济发展中的困难和问题，为民企发展营造良好环境。后续监管层对此 前的工作思路进行了纠偏。人民银行行长易纲在 2018 年 11 月 6 日提出“三支箭”，人民银 行会同有关部门从债券、信贷、股权三个融资主渠道，采取“三支箭”的政策组合，支持民 营企业拓宽融资途径。

　　第一支箭——信贷支持。人民银行对商业银行的宏观审慎评估（MPA）中新增专项指标， 鼓励金融机构增加民营企业信贷投放，并通过货币信贷政策工具为金融机构提供长期、成本 适度的信贷资金。 第二支箭——民营企业债券融资支持工具。2018 年 10 月 22 日召开的国务院常务会议 决定，设立民营企业债券融资支持工具，由人民银行运用再贷款提供部分初始资金，由专业 机构进行市场化运作，通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种方式，为经营正常、流 动性遇到暂时困难的民营企业发展提供增信支持。

　　第三支箭——民营企业股权融资支持工具。2018 年受股票市场持续下跌影响，部分民 营上市公司控股股东由于股票质押比例较高，面临平仓风险，人民银行对金融市场的非理性 预期和行为进行引导，推动由符合规定的私募基金管理人、证券公司、商业银行金融资产投 资公司等机构，发起设立民营企业股权融资支持工具，由人民银行提供初始引导资金，带动 金融机构、社会资本共同参与，按照市场化、法治化原则，为出现资金困难的民营企业提供 阶段性的股权融资支持。

　　2.1、落实“16条”新政要求，大额授信发出“第一支箭”

　　“第一支箭”正是信贷支持。我国金融体系目前仍以间接金融为主导，银行信贷是所有 企业最重要的融资渠道之一。对房企而言，开发贷是进行地产施工和投资的主要资金来源， 房企信贷融资情况值得重点关注。

　　2022 年 11 月，房地产销售与投资转弱，地产支持力度加大。10 月商品住宅销售单月 增速再度走弱。进入 11 月，30 城商品房成交面积基本与 10 月持平，全国疫情对住宅销售 的影响持续。随后政策开始密集出台，对房地产行业的支持力度进一步加大。11 月 21 日， 人民银行、银保监会召开全国性商业银行信贷工作座谈会，提出要“稳定房地产企业开发贷 款投放”等要求。11 月 23 日，央行和银保监会正式发布金融支持房地产行业“16 条”新 政，新政从保持房地产融资平稳有序、“保交楼”、受困房企风险处置、保障消费者合法权益、 调整部分管理政策、住房租赁金融等六个方面，对房地产行业融资进行全面支持。

　　六大国有银行先后与多家房企签订战略合作计划，授信额度超万亿。近期多家银行针对 房企增加大额授信额度，成为市场关注热点。11 月 23 日开始，为落实信贷工作座谈会和 “16 条”新政要求，六大国有银行先后与数家优质房企，通过授信额度、签订战略合作协议等方式，在开发/个人住房按揭/并购贷款、供应链融资、债券投资等方面，为房地产企业 提供多元化融资服务。 从签约主体来看，房企主要包括万科、美的置业等尚未出险、信用资质良好的民营房企， 也包括保利发展、招商蛇口、中海发展等央企国企。从授信额度来看，截至 2022 年 12 月 2 日，已披露的意向授信额度合计已超 3 万亿。本轮信贷支持政策，覆盖主体全面，贷款类 型多样，规模也为近年来少见。

　　2022 年初至今，货币与信贷政策支持力度持续加大。在 2022 年的地产调整周期，人 民银行推动了多轮货币和信贷政策宽松，采用增加再贷款再贴现额度、降低存款准备金率、 降息并引导贷款市场报价利率（LPR）下行、降低个人住房按揭贷款利率下限等方式，保持 流动性合理充裕。

　　2.2、与2018年思路相似，加强针对性

　　2018 年央行从设置 MPA 专项指标、增加再贷款再贴现额度等入手，加大对民营企业的信贷支持。复盘 2018 年“第一支箭”融资支持政策，央行主要从商业银行宏观审慎评估 （MPA）专项指标、再贷款再贴现额度等方面入手，鼓励金融机构增加对民企的信贷投放。 MPA 考核方面，商业银行增加了针对民营、小微企业的信贷投放指标。再贷款和再贴现方 面，2018 年人民银行针对小微企业和民营企业增加了 3000 亿元额度。央行还创设定向中 期借贷便利（TMLF），重点支持民营和小微企业。其他政策方面，2018 年优质小微企业贷 款/小微金融债被纳入 MLF 担保品范围，提高企业债券和贷款的流动性。除此之外，人民银 行在 2018 年先后 3 次降低法定存款准备金率，在总量上保持流动性合理充裕。

　　2022 年与 2018 年“第一支箭”思路颇为相似。与 2018 年相比，2022 年的地产信贷 支持政策有许多相似点。今年人民银行也进行了多轮降准降息，通过“保交楼”专项借款等 结构性工具支持房企交付楼盘。以六大行为首的商业银行，对优质房企增加大额授信额度。 这与 2018 年“第一支箭”的政策思路，即总量宽松、再贷款再贴现、引导商业银行信贷投 放的政策措施非常类似。 与 2018 年相比，本轮信贷支持在支持对象、资金投向方面加强了针对性。第一，直接 支持特定类型房企。

　　与 2018 年通过 MPA 考核间接引导信贷投向民营企业不同，本轮“第 一支箭”的授信直接针对经营稳健的头部民企和国央企，反映稳健经营的政策导向。其他暂 未得到授信支持的房企依然需要积极自救。第二，信贷类型以开发贷、个人按揭为主。本轮 授信提供的贷款类型多样，主要包括开发/个人按揭/并购等，资金分别指向开发建造、购买 住房、并购交易。以开发贷为首，体现“保交楼”的政策意图，“房住不炒”仍是政策底线。

　　2.3、投向房地产行业贷款增速有望回升

　　信贷支持政策效果显著，民营和小微企业贷款增速提升。在 2018 年“三支箭”政策支 持下，民营和小微企业信贷融资环境好转。2018 年普惠金融口径小微企业贷款快速增长， 增幅高于一般贷款增速。民营企业融资难融资贵问题得到了有效缓解。 金融机构投向房地产行业贷款余额增速有望回升。受 2020 年“三道红线”和贷款集中 度管理等政策影响，商业银行投向房地产行业贷款进一步放缓，开始持续低于各项贷款增长。 为配合信贷支持政策，“16 条”新政中提出延长房地产贷款集中度管理政策过渡期安排，集 中度管理暂停为房企信贷融资打开一定空间。随着“第一支箭”持续发力，房地产行业贷款 增速有望回升，或助力地产投资逐步企稳。

　　11 月 8 日，为落实稳经济一揽子政策措施，坚持“两个毫不动摇”，支持民营企业健 康发展，在人民银行的支持和指导下，交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持 工具（“第二支箭”），支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。 “第二支箭”由人民银行再贷款提供资金支持，委托专业机构按照市场化、法治化原 则，通过担保增信、创设信用风险缓释凭证、直接购买债券等方式，支持民营企业发债融 资。预计可支持约 2500 亿元民营企业债券融资，后续可视情况进一步扩容。

　　3.1、“第二支箭”为何此时离弦？

　　“第二支箭”为何此时延期扩容？ 1） 地产行业融资纾困紧迫性：地产行业进入调控周期以来，一方面受资金流动性影 响，频繁出现民营房企债务违约展期，叠加部分城市停贷烂尾风波，行业信用风险持续发 酵，国央企成为境内债发行主力军，民营房企境内债发行规模明显缩减；另一方面受市场 销售表现下行和现金流动性紧张等影响，开发商拿地意愿回落，无新增项目意味着开发贷 也难以提供有力支持，融资渠道不畅、融资成本提高、融资规模缩减等因素进一步增加了 民营房企资金压力，房企在信贷、债券、股权三个融资渠道同时受阻。截至 2022 年 11 月 30 日，房地产行业境内违约债券余额达到 1603 亿元，占全行业比重达 27%，考虑到房地 产行业持续大幅下行既影响民生，又易引发系统性金融风险，因此“第二支箭”重新推上 台前。

　　2）前期较长的试点探索阶段：3 月 5 日《政府工作报告》提出完善民企债券融资机制 开始，5 月证监会在交易所债券市场推出民营企业债权融资专项支持计划，龙湖、碧桂园、 美的、新城、旭辉等民企被选定为示范民营房企，采用信用保护工具，分别成功发行信用 债，实现融资 39 亿元，但信用缓释工具和信用保护工具对民企债的额度和时限都覆盖有 限，因此增信效果较弱，无法应对民营地产愈演愈烈的违约。于是在 8 月，交易商协会再 次召集民营房企座谈会，探讨通过中债信用公司增信支持的方式支持民营房企发债融资， 首批选定 6 家房企试点。至此，“第二支箭”试点了 CDS 和 CRMW、中债增担保为民营房 企增信发债试点工作。在两轮共半年的试点后，11 月 8 日交易商协会宣布在央行支持下继 续推进并扩大民营企业债券融资支持工具。

　　3）“三支箭”打出组合拳：进入 11 月房地产行业融资政策频出，信贷、债券、股权“三 支箭”融资工具组合拳打出，信贷方面央行向商业银行提供 2000 亿元免息再贷款推进“保 交楼”工作，股权方面恢复上市房企和涉房上市公司再融资。“第二支箭”此时推出强化对 民营房地产企业的融资支持，既缓解民营房企信贷收缩问题，也能缓解债券融资难问题。

　　如何理解 2500 亿额度？ 1）2500 亿为工具预计支持债券发行的金额：2500 亿元额度指“通过担保增信、创设 信用风险缓释凭证、直接购买债券等方式，支持民营企业发债融资。预计可支持约 2500 亿 元民营企业债券融资”。从 2018 年四季度交易商协会推动 CRMW 创设支持民企债券融资 以来，截至 2022 年 10 月底，累计创设挂钩民企债的 CRMW 名义本金 420 亿元，共支持 1132 亿元民企债发行，撬动倍数在 2 倍左右。

　　2）针对性相对明确，增量将主要划拨给民营地产企业：与 2018 年“第二支箭”首提 时相似，此次扩容延期表述为“支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资”，虽然并未 明确指出扩容针对民营地产企业，但在 2018 年 10 月国务院政策例行吹风会上，表述为 “重点支持暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资”，可见 政策在执行中实际具有倾向性。结合“包括房地产企业”的表态和政策出台的背景来看， 我们认为这一次扩容的增量部分将大概率划拨给民营地产企业。3）表述留用空间，不排除继续扩容可能性：对于扩容金额的表述补充有 “后续可视 情况进一步扩容”，监管层对于“第二支箭”扩容的额度表述留有空间，因此我们认为不排 除未来还会有继续扩容的可能性。

　　如何理解“第二支箭”的意义？ 1） 产生积极示范效应，改善市场预期，促进民营房企融资恢复。考虑到政策出台后 债项尽快落地才有望形成较强的信号意义，因此我们认为首批获得授信额度的房企有望在 近期形成实物工作量，一方面增信发债在相对健康的房企与已出险房企之间建立防火墙， 改善市场对于民营房企的预期；另一方面债项落地后形成的示范效应有望引导市场化机构 改善对民营房企的风险偏好和融资氛围，从而缓解民营房企信用收缩问题，促进民营房企 融资恢复。 2） 市场化操作后更利于腰部企业发展。除示范作用外，“第二支箭”的推进确实会给 一部分较难发债的房企带来一定额度的债券发行落地，特别是在经过第一阶段的非市场化 创设发行后，进入联合创设等相对市场化的阶段，我们认为此前发债相对较为困难的部分 腰部房企有望受益。

　　3.2、“第二支箭”如何发行？

　　11 月 10 日，交易商协会受理龙湖集团 200 亿元储架式注册发行，25 日龙湖集团公告 称附属公司重庆龙湖企业拓展有限公司于 11 月 25 日在银行间市场公告发行 20 亿元中期 票据，由中债信用增进公司在民企债券融资支持工具政策框架下提供全额担保增信。 采取储架式发行方式。根据债务融资工具注册发行自律规则，能够向投资人规范进行 信息披露的企业均可开展储架式注册发行，储架式注册发行是市场化、法治化、公开透明 的发债管理模式，企业可在注册有效期内结合需求确定当期发债规模、资金用途、主承销 商分次发行。

　　前期由中债增 100%创设。交易商协会提供的授信额度一般为 100、150、200、250 亿 元，目前初期获得交易商协会注册的企业均由中债增担保。具体到操作层面来说，储架式 发行模式下，获得授信的主体会将授信分拆为多笔发行，从历史来看，2018 年 10 月“第二支箭”发出后，最先创设的 20 笔信用风险缓释凭证中，中债增率先独立创设前三笔（18 杭州银行 CRMW001 与 18 中债增 CRMW003 为同一笔 18SCP006 债券挂钩凭证），后续 中债增又联合其他商业银行进行联合创设，在 2018 年 10 月到 2019 年 2 月的一个季度内， 由中债增创设的信用风险缓释凭证相对较多。

　　因此，我们认为本轮有望延续 2018 年模式，分拆后前几笔债项发行将由中债增做 100% 创设，主要考虑到 3 点原因： 1）保证债项落地：第二支箭虽然不是新工具，但是针对于民营地产企业是相对比较新 的，因此我们认为对于监管层而言更希望政策初期的制定、执行、落地等探索能在相对较 大的指导范围内，而中债增是拥有信用风险缓释工具牌照公司中属于央行体系内的机构， 因此前期由中债增承担重要的业务落地执行任务可以较大程度上保证债项在央行指导内落 地。 2）控制风险敞口：目前来看“第二支箭”获得授信的房企相对较优质，因此我们认为 能够率先获得交易商协会授信的房企风险可能相对较小，因此这部分房企前期落地的债项 由中债增做 100%的创设全额担保，整体风险相对可控。

　　3）后续联合创设引入市场化机制：我们认为率先获得额度的优质房企不会完全由中债 增独家创设，一方面受到中债增本身资本金限制，无法覆盖全额额度，另一方面这部分优 质房企的优质资产对市场化机构吸引力更大，因此后续在引入市场化机制的过程中，采取 中债增与市场化机构联合创设的方式让渡优质民企的授信额度更有利于推进“第二支箭” 的市场化。 初期可能由央行体系内资管机构承接为主。债项发行落地后，需要有承接方，与创设 机构一样，承接同样需要考虑到保证承接和风险控制的问题，因此我们认为初期债项发行 落地后，可能也会由人民银行体系内的资管机构来做承接，一方面在闭环内完成业务模式 探索，另一方面能够较快对政策调整做出反应。

　　3.3、风险怎样控制？

　　承接机构为“第二支箭”再贷款主体。政策原文提到：“第二支箭”由人民银行再贷款 提供资金支持，具体到操作流程中指的是，资管机构承接购买房企信用风险缓释凭证后， 可以凭借购买凭证向人民银行做再贷款申请，即人民银行支持的再贷款必须由实际交易产 生后才能按照具体额度申请，因此再贷款主体为承接机构。再贷款额度根据凭证承接额度 变化，引入市场化机构参与承接后，市场化结构也拥有再贷款资格。 我们预计“第二支箭”再贷款额度预计在 200 亿元左右。政策没有明确指出“第二支 箭”的再贷款额度，但考虑到“第二支箭”扩容额度为 2500 亿元，增量部分约为 2000 亿 元，结合 2018 年 10 月国务院政策例行吹风会上提到 100 亿初始资金可能形成 1600 亿元 规模，即“第二支箭”再贷款撬动杠杆率为 16 倍，考虑到本次主要针对房地产企业，撬动 倍数可能打一定折扣，假设杠杆撬动倍数在 5-10 倍，则再贷款支持额度在 200-400 亿元 左右。

　　通过授信、创设、承接、再贷款四大环节控制风险。我们认为为了在前期有效控制风 险，可能会在交易商协会授信优质房企、中债增担保前几批优质房企债项发行、央行体系 内资管机构承接，同时叠加央行再贷款来分担风险，将风险控制在相对较低水平。

　　3.4、抵押如何变化？

　　防止地产行业全面失速导致民生问题，抵押物问题现阶段或需要放松。此前民营房企 发债的难点在于拿不出合格的抵押品，所以从市场角度来看民企债的违约风险较大，因此 债权融资渠道受阻。但是当前“第二支箭”发出支持民企发债融资，叠加许多民企的项目 关系“保交付”的民生问题，因此我们认为现阶段抵押物问题有望放松，后续也许会通过 其他方式置换或者追加抵押物，但我们认为当前的关键问题是房企是否能重新发债。 抵押物范围有望放宽。对于抵押的放松，我们认为首先抵押物的范围有望更为灵活， 例如根据企业经营的不同方向，抵押品的种类有望放松，例如大型商业项目、土地或项目股权等都有实际评估价值的东西可能有望放宽成为抵押物。

　　抵押率有望放松。此前中债增担保的抵押率在35%~45%，对抵押物资产要求很高， 因此民企的积极性较低，因此我们认为“第二支箭”发出后，考虑到目前单主体的授信金 额达到100-200亿元的较大规模，抵押率也有望放松来提高民企积极性，保障债项落地形 成示范效应。

　　3.5、授信逻辑与授信情况

　　自上而下选取形成示范效应。从目前已经拿到授信额度的房企来看，我们认为“第二 支箭”首批房企是由政策自上而下选取的，选取可能综合考虑到风险水平、股东背景的因 素。一方面，首先拿到授信的房企大概率要实际落地，因此首先需要考虑到风险水平，优 选了万科、金地等相对优质的民企，另一方面也要兼顾股东背景，通过推出混合制所有企 业和纯民营企业例如龙湖集团和新城控股来形成政策一视同仁的示范效应。

　　我们认为对于授信后续授信企业的情况应该关注 3 点： 1）没有发生境内债违约可能是授信红线。从此前 CDS、CRMW 和中债增增信担保试 点情况来看，试点企业选择均为当时并未发生违约情况的相对优质、安全房企，结合座谈 会月谈的 21 家民营房企的情况，我们认为本次扩大“第二支箭”对民营房企的增信担保， 没有发生境内债违约可能是一条重要红线。 2）座谈会 21 家民营房企可能为主力名单。11 月 1 日交易商协会、中房协联合中债增 进公司，召集金辉、新希望地产、德信中国、大华集团、仁恒置业、雅居乐等 21 家民营房 企召开座谈会，明确中债增进公司将继续加大对民营房企发债的支持力度。结合座谈会后 11 月 8 日交易商协会发布“第二支箭”延期扩容，我们认为这 21 家民营房企可能是此次 “第二支箭”授信的主力名单。

　　3）综合考量因素复杂。在“第二支箭”发出的同时，“第一支箭”也加大信贷支持的 力度，可见“第二支箭”并非唯一发力点，结合我们认为“第二支箭”的核心目的可能还 是落在通过部分企业顺利发债给予债券市场、信贷市场和销售市场修复信心，因此我们认 为在实际授信的过程中可能会考虑到展期谈判情况、债务到期情况和抵押物情况等多重综 合因素。 目前获得授信额度的企业兼有民企和混合所有制房企，目前落地债项由中债增全额担 保。目前已经有龙湖集团、美的置业、新城控股、万科、金地集团五家房企以储架式发行 方式共获得 930 亿元授信额度，目前龙湖集团由中债增全额担保发行 20 亿元中期票据， 美的置业由中债增全额担保拟发行 10 亿元中期票据，金辉集团由中债增全额担保拟发行 12 亿元中期票据。

　　4.1、稳融资再升级，第三支箭重启涉房上市公司股权融资通道

　　11 月 28 日，证监会新闻发言人就资本市场支持房地产市场平稳健康发展答记者问称， 恢复上市房企和涉房上市公司再融资。允许上市房企非公开方式再融资，引导募集资金用于 政策支持的房地产业务，包括与“保交楼、保民生”相关的房地产项目，经济适用房、棚户 区改造或旧城改造拆迁安置住房建设，以及符合上市公司再融资政策要求的补充流动资金、 偿还债务等。允许其他涉房上市公司再融资，要求再融资募集资金投向主业。

　　4.2、再融资进入第三轮周期

　　时隔多年再融资重新放开，稳地产决心明显。再融资属于上市公司 IPO 后新的融资方 式，目前已经形成了相对完善的工具箱，包括定增（非公开发行）、公开增发、配股、优先 股、可转债、可交换债券等方式，其中定增是股权融资最常见的融资模式。2006 年至今， 房企股权融资通道已进入第三轮周期:1）2006 年-2009 年股权融资首次兴起，招保万金等房 企借政策东风，迅速开始了股权融资模式，一度实现规模扩张进一步奠定了行业龙头地位， 2010 年 4 月，国务院发布了“新国十条”，明确要求对存在土地闲置及炒地行为的房地产开 发企业，证监部门暂停批准其上市、再融资和重大资产重组，同年 10 月，证监会暂缓受理 房地产开发企业重组申请，对已受理的将征求国土资源部意见。

　　2）2014 年 3 月股权融资重 启，2015 年 1 月涉房再融资事前审查豁免，当年进入增发高峰期，2016 年仅嘉凯城、中洲 控股、泛海控股和新城控股四家公司定增方案经发审委通过，但并未拿到核准发文，2016 年 起逐步收紧后，再融资通道近乎关闭。3）2022 年 11 月 28 日，证监会新闻发言人就资本市 场支持房地产市场平稳健康发展答记者问称，恢复上市房企和涉房上市公司再融资。允许上 市房企非公开方式再融资，引导募集资金用于政策支持的房地产业务，时隔多年，上市房企 再融资通道重新打开。

　　再融资放松促进短期内行业基本面好转，定增数量与行情表现一致性较高。1）2006 年 -2009 年股权融资首次兴起，期间房地产开发投资完成额保持 20%以上的较高增速，申万房 地产指数也在 2006-2007 一年内增长 500%以上，行业基本面和行情表现伴随股权融资首 次兴起表现优越。2）2010 年-2013 年定增暂停，2010 年 4 月 17 日，“国家十条”要求对存 在土地闲置及炒地行为的房地产开发企业，商业银行不得发放新开发项目贷款，证监会暂停 批准其上市、再融资和重大资产重组。

　　3）2014 年-2016 年再融资重启，在定向增发停止 4 年后，2014 年 4 月 25 日，外高桥实现以“项目融资”为资金用途的定向增发，所投项目主要 为物流及工业园区项目，5 月天保基建实现住宅开发类“项目融资”用途的定向增发，房企定 增通道重启，定增重启后伴随着房地产调控放松，基本面好转，同时 2014 年到 2015 年申 万房地产市场涨幅较大。4）2016 年至今，再融资关闸多年。复盘每一轮的再融资通道开启， 再融资的放松会促进行业短期基本面好转，同时定增数量与行情的表现也体现出较高的一致 性。因此，本轮行业背景下，再融资渠道的重新打开，我们预计销售基本面和行情表现都有 望得到修复。

　　4.3、第三支箭落地路径

　　第三支箭提出允许房地产行业上市公司发行股份或支付现金购买涉房资产，与现金收购 有所不同的是，发行股份购买资产需满足审计报告意见和上市公司及董事高管合规性；满足 发行条件的前提下，确定发行股份价格不得低于市场参考价的 90%，如存在配套募集资金， 所配套募集资金需用于存量涉房项目和支付交易对价、补充流动资金、偿还债务等，不能用 于拿地拍地、开发新楼盘等。 在发行规定上要求：1）发行股份价格：不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均 价的 80%；2）发行股份数量：发行的股份数量原则上不得超过本次发行前总股本的 30%； 3）发行对象数量：不超过三十五名。 截至 12 月 2 日，已有碧桂园、雅居乐、福星股份、世茂股份等房地产企业先后发布筹 划非公开发行股票融资公告。

　　同时，本次政策进一步强调发挥 REITs 盘活房企存量资产作用，我们认为后续有望支 持涉房或商业资产 REITs 发行。政策鼓励优质房地产企业依托符合条件的仓储物流、产业 园区等资产发行基础设施 REITs，或作为已上市基础设施 REITs 的扩募资产。目前房企筹备 的 REITs 中华润有巢租赁住房 REITs 已获批、南山控股华泰紫金-宝湾物流仓储 REITs 正在 积极推进中，“第三支箭”发出后有望加速两单 REITs 发行上市，后续支持涉房或商业地产 REITs 发行的政策如果落地，房地产企业丰富的租赁住房、仓储物流及商业等存量资产通过REIT 也有望盘活，增厚企业利润。

　　4.4、“第三支箭”此时推出意义何在？

　　1）改善资产负债结构，解决第一二支箭落地难点。我们认为第三支箭此时出台放松股权融 资，解决的问题恰好是正好是第一、二支箭落地存在的难点。我们认为在地产下行的周期 中，资产评估下滑的速度远高于负债化解的速度，因此从负债率等评估指标来看，不仅很 难下降，甚至还可能继续抬升，资产负债结构的进一步恶化很不利于第一、二支箭信贷和 债券的实施，即使融资渠道打开，实际落地可能也会比较困难。因此，第三支箭从权益入 手，正好弥补了第一二支箭的难点，通过做相应的股权处置，降低负债后，更有助于解决 一二支箭的落地。

　　2）加速市场化化解风险进程。此前包括“三道红线”等指标的初衷在于通过硬性指标划出 红线，限制有息负债规模，从而限制部分房企的发展速度，但硬性指标约束的问题在于忽 略了企业经营效率，无法通过市场化的方式去进行优胜劣汰，最后甚至出现了部分房企“躺 平”，消极对待债务化解和项目交付，因此此前政策投放并购贷给国央企，试图通过收并购 出险房企项目的方式化解风险收效甚微。在缺乏市场化机制有效化解风险的情况下，出险 问题房企退出速度很慢，引发的民生、金融风险也较为棘手。第三支箭恢复涉房上市公司 并购重组及配套融资，此时再进行出险房企的项目股权出让就更加顺畅，因此行业整体市 场化优胜劣汰、化解风险的速度、进程也有望加快。

　　5.1、三箭齐发不可同日而语，行业信用风险已经见底

　　政策工具箱持续释放，加速化解房企资金压力。房地产行业进入下行周期以来，放松政 策渐进式落地，前期主要以因城施策的需求端刺激为主，但制约当前行业市场表现的重要因 素已不仅仅是购买需求受限，而是受到房企频繁暴雷出险以及停贷烂尾风波的冲击，所导致 的行业信用受损和购买信心缺失。受行业信用风险的影响，房企融资能力受损，资金监管变 严，叠加销售下行导致房企可支配现金流紧张，行业出清进一步加剧，随着国家层面对于房 地产所面临的行业困境认知更加深刻，助力房企融资、修复行业流动性风险的政策不断升级 加码，优质房企的资金压力有望得到加速化解。

　　三箭齐发力度不可同日而语，行业信用风险底部已现。11 月房地产行业融资支持政策 高频率发布，三支箭接连而至，支持规模和力度更大，执行效果和落地性更强，“第一支箭” 信贷融资端已释放 1.2 万亿支持额度，“第二支箭”债券融资端在抵押物范围和抵押率上可进 行一定放松，在 2500 亿的基础上可以进一步扩容，“第三支箭”放开涉房上市公司再融资， 一系列重磅措施的出台，我们认为行业定向量宽的作用下，房企的信用风险已经见底，目前 还未暴雷的房企出险的概率较低。 政策放松有望持续深化演绎，展望后市已无需过度悲观。结合近期接连落地的重磅松绑 手段，我们认为目前的政策合集不会是此轮放松的终点，三箭齐发之势有望深化演绎，我们 预计后续优质房企定向收购出险房企的指导计划有望出台，行业出清进入尾声阶段，重新洗 牌后供给侧格局优化逻辑将逐步凸显。

　　5.2、销售已处底部区域，后续有望企稳

　　基本面短期不及预期，但已无需过度悲观。11 月市场销售表现不及预期，主要原因来 自于两方面：1）部分城市由于疫情反复造成管控力度变严，对单月的去化表现造成了非常 明显的负面影响；2）9 月和 10 月传统旺季，我们分析房企集中推盘后有效供应会有所下 降。我们认为对后市的悲观情绪应有所收敛，一方面疫情的扰动只是短期变量，另一方面临 近年底关口，我们预计 12 月市场供应量将明显增长，叠加企业年底冲刺全年业绩，在疫情 防范相对可控的前提下，我们预计 12 月份的销售表现将迎来反弹，同比和环比都将得到改 善。

　　需求松绑持续深入，政策宽松加速推动。近期需求端的政策表现，如 10 月上海率先放 松临港购房准入条件，特定非户籍人士社保一年可购房，11 月 8 日北京继续跟进，取消通 州两地双限购限制，我们认为政策在城市上的传导将由低能级城市向一二线城市蔓延并在核 心城市逐步扩散，后续全国范围内有更多城市有望针对刚性和改善需求，在首付比列和贷款 利率下限的调整上有更多跟进动作。今年以来房地产行业最大的不确定性在于市场的边界究 竟在何处，即政策加大放松力度的天花板或者放松政策要把市场改善到什么程度才会停止， 从目前来看，政策放松随着市场的调整在不断加码，力度也在不断升级，近期接连的重磅政 策出台也说明国家对于地产行业支持态度越发明显。

　　销售已处底部区域，后续有望回归上行。我们认为，本轮地产下行周期调整幅度大，持 续时间长，近期国家和监管层政策力度的加大，意味着行业调整或已接近政策底线。即便未 来行业继续下行，也可能会引发更大力度的救助。地产销售或已接近底部，下探空间有限。 随着政策发力，行业有望复苏企稳，助力市场销售逐步恢复。

　　我们坚定看好本轮行情的持续性，同时提示优质房企在本轮政策背景下率先受益的机会， 推荐四条主线思路，分别为优质混合所有制房企信用修复机会、优质民企定增后的经营修复 机会、国央龙头房企并购重组的规模扩张机会以及背靠集团“大树”的资源注入机会。 优质混合所有制房企信用修复机会：受 10 月稳健型房企信用风险事件冲击，市场对非 国央房企的信用水平和资金状况进行重估和再定价，部分机构调整风险偏好，导致金地集团 股债双杀，我们认为随着近期政策的落地，行业信用风险已经见底，我们预计公司的信用水 平未来有望修复，可能会达到此前类似于国央企的水平，后续行业基本面好转后，公司或重 启拿地动作，有望重回增长赛道。

　　优质民企定增后的经营修复机会：行业下行周期以来，民营房企频繁暴雷出险，新城控股未发生任何展期和违约记录，相较于其他民营房企，公司的融资优先级明显更高，并且公司优质的商业资产未来可以作为优质抵押物进行抵押担保，因此我们认为公司的后续经营有望领先于其他民企而较早获得修复。国央龙头房企并购重组的规模扩张机会：第三支箭重启涉房上市公司并购，再融资放开，叠加去年以来银行及银保监会鼓励优质房企并购出险房企项目，我们认为国央房企龙头，如保利地产、招商蛇口有望享受并购重组所带来的规模扩张优势。

　　背靠集团“大树”的资源注入机会：华发股份背靠华发集团，集团深度参与珠海城市运 营，全面负责十字门商务区、珠海保税区及富山工业园区等珠海多地的总体规划设计、土地 一级开发、市政基础设施、重点项目建设和招商引资工作，旗下拥有丰富的土储资源，有望 为公司带来充裕的协同受益空间；南山控股背靠南山集团，南山集团在前海赤湾拥有 3.4 平 方公里的优质土地储备等优质资产，有望为南山控股继续注入资源，助力公司规模再上新台 阶。

　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

　　精选报告来源：【未来智库】